创业板被否后转战北交所IPO再折戟！外销占比急转直下，两次募投差异及合理性被问询

近日，因保荐机构申请撤回上市保荐相关材料，北京市九州风神科技股份有限公司（简称：九州风神）北交所IPO被宣告终止。

而这已不是九州风神首次IPO失利。公开信息显示，九州风神曾于2020年9月申报创业板IPO获受理，但在2022年3月上会时被否决。彼时创业板上市委提出的问题主要涉及外销收入大幅增长原因及合理性、国际形势变化对公司持续经营能力影响等方面。

2023年11月10日，公司转道申报北交所IPO获受理，终止前完成两轮问询答复，其中公司外销收入占比较高且大幅增长的合理性等事项再次受到监管重点关注。而九州风神披露的保荐机构单方面撤材料相关公告中，更是直接点明了主要是由于保荐机构关注到九州风神2026年一季度扣非归母净利润出现较大下滑，业绩情况受子公司被纳入美国SDN清单尚未移除、下游PC行业不景气等因素影响未能达到预期水平。此外，两轮问询中北交所也连续关注了公司本次IPO募投项目的合理性及必要性。

汉鼎咨询在本篇结合招股书、审核问询等内容，对九州风神的基本信息及在审期间的监管问询关注点进行了梳理。

子公司被纳入美国SDN清单，

外销占比攀升至近九成后急转直下

申报材料显示，九州风神是一家集高性能散热装置的研发、生产和销售为一体的高新技术企业。目前公司散热产品主要包括高性能电脑散热器和工业散热器，广泛应用于PC、电力电子、云计算、商用LED照明等行业，此外公司产品还包括智能高端机箱、智能高端电源等计算机硬件。

2020年至2023年1-6月，九州风神以外销为主，境外销售收入占营业收入比例均超过75%，2023年上半年更是高达近九成。

而对于外销占比较高的IPO企业，监管通常会对其境外销售收入的真实性、海外经营风险、客户合作稳定性、公司持续经营能力等事项高度关注，九州风神也不例外。

首轮问询中，北交所要求其说明境外子公司的生产经营是否符合所在国家或地区法律法规的规定，是否具备开展生产经营所必备的条件；境内外毛利率差异；公司与主要境外客户建立合作的方式、是否签订框架协议，合作是否稳定；报告期内外销收入、海关报关数据、出口退税金额、汇兑损益金额等相关数据之间的勾稽关系。

答复显示，九州风神境外子公司均已履行了审批程序，具备开展生产经营所必备的条件，生产经营状况良好。但受产品竞争环境和产品定价策略的影响，公司境外销售的平均单价和毛利率水平均高于境内。且由于境内外消费文化不同，市场的成熟度不同，公司产品境内外的竞争环境存在较大差异。在境外，电脑散热器、机箱电源的主要厂商为美商海盗船、酷冷至尊和猫头鹰等品牌，该等品牌的受欢迎程度较高，公司的产品较上述厂商的同类产品具备一定的性价比优势。而境内PC散热领域厂商众多、竞争激烈、消费者对价格敏感度高于境外，从而导致公司产品境内销售毛利率低于境外。

2023年1-9 月，公司境内业务同比下降706.98万元，境外业务收入同比增加5.71 亿元。境外收入快速增长主要系：公司于2022 年初开始对机箱、电源、散热器新一代产品的集中研发，并于2022年4月份开始至2022年末陆续上市并面向全球市场推广，2023年上述新产品经市场认可进入放量期。

北交所在第二轮问询中要求九州风神进一步说明境外收入大幅增长来源及驱动因素，结合在手订单、境外政治经济形势变化、市场竞争格局等分析境外销售增长是否可持续，是否存在期后业绩大幅波动或下降的风险；结合竞争对手新产品推出情况说明来源于新产品的业绩增长是否可持续；说明业绩大幅增长趋势是否与2023年行业发展态势、下游客户需求及业绩变动情况、可比公司业绩变动情况匹配，量化分2023年境外收入大幅增长的真实性和持续性。

而第二轮问询发出后三个月，九州风神的子公司北京鑫全盛于2024年6月被纳入美国SDN清单，相关事件对九州风神的境外业务造成了沉重打击。

公司于2025年10月公告的答复内容显示，2023 年公司境外收入同比增加6.33亿元，同比上涨 95.14%，增长较快；2024年受北京鑫全盛被纳入美国SDN清单影响，公司产品整体转为在境内市场销售，导致境外销售收入同比下降。2025年1-6月由于处理境外销售客诉退货，冲减收入等原因，公司直接境外收入为负数。

尽管九州风神在答复中称，除俄乌冲突使得欧美竞争对手缩减俄罗斯市场规模为偶发因素，以及短期内受美国制裁影响导致欧美亚市场开拓停滞外，市场需求增长、公司自有工厂建设、新产品放量销售等均为公司业绩实现长期增长的保障。但正如此前答复内容中提到的，产品整体转为在境内市场销售的九州风神，面临境内PC散热领域厂商众多、竞争激烈的情形，公司产品销售毛利率显著低于境外市场，因此2024年以来，随着公司境外收入的下滑，九州风神的整体业绩也呈现出下降趋势。

2024年公司实现营业收入11.92亿元，扣非归母净利润5200.15万元，分别同比下滑18.57%、78.37%。2025年，公司营业收入再度下滑，扣非归母净利润虽较2024年有所回升，但仅为2023年高点的约三成。

进入2026年一季度，在SDN清单影响持续发酵及下游PC行业景气度较低的背景下，公司扣非归母净利润再度出现较大幅度下滑，这也成为保荐机构最终决定撤回保荐的直接导火索。

两次IPO募投差异原因及合理性被问询，

答复第二轮问询前删除境外建设募投项目

相较前次申报创业板IPO时的募投项目规划，转战北交所后，公司拟募资额较前次增加8.85%至5亿元，募投方向从全部境内投资转为部分大额资金用于境外项目。

其中1.63亿元用于马来西亚工厂建设项目，拟由新加坡鑫全盛作为实施主体，购置土地并建造散热器生产基地；1.66亿元用于惠州工厂智能化升级及新产线建设项目，拟由惠州鑫全盛作为实施主体，对惠州生产基地进行智能化升级改造，同时新增热板和水冷板产品生产线；3979.74万元用于欧洲营销网络建设项目，拟由荷兰鑫全盛作为实施主体，在荷兰购置房产设立海外营销与服务中心；7981.65万元用于研发中心建设项目，在公司现有租赁房产内新建研发中心；5206.72 万元用于补充流动资金项目。

而惠州生产制造基地于2021年底完成整体工厂建设，并于2022年正式投入使用。截至2023年上半年，公司CPU热管散热器产能利用率为78.68%，CPU 水冷散热器产能利用率为85.86%，工业散热器产能利用率为54.13%。

围绕上述情形，北交所在首轮问询中要求九州风神说明投入大额资金在马来西亚建造散热器生产基地的合理性，新增产能能否有效消化；惠州生产制造基地建设完工不久即投入大额资金进行智能化升级改造的合理性和必要性；欧洲营销网络建设项目的必要性和合理性，是否与市场需求变化是否匹配，是否与现有业务存在协同效应；披露补充流动资金的具体用途及合理性，资金规模的必要性、合理性。

九州风神在答复中表示，马来西亚工厂建设项目有利于公司优化全球产能布局，降低国际贸易摩擦风险，提升在东南亚及周边市场的竞争力。2022年、2023年随着公司业绩增长，主要产品CPU热管散热器、CPU水冷散热器产能利用率上升，2023年CPU热管散热器、CPU水冷散热器产能利用率分别增长19.99%、32.68%，增长较为明显，伴随着公司未来业绩的增长，产能利用率将进一步上升，马来西亚工厂建设项目建设周期为两年，建成后将新增散热器满产产能1,006万套，计划马来西亚工厂建设竣工后对届时惠州工厂预计出现的产能不足情况加以缓解，预计新增产能不存在大量无法消化的风险。惠州工厂智能化升级改造通过利用智能化生产管理系统和仓储系统可提高生产、仓储效率，提高管理水平，符合惠州工厂生产经营的实际情况。欧洲营销网络建设项目有助于拓展欧洲市场，提升品牌影响力。经测算，公司2025年末流动资金占用额与2022年末流动资金占用额的差额为7,608.79万元，即公司2023年至2025年预计新增流动资金需求7608.79万元，大于本次拟使用募集资金5206.72万元补充流动资金的金额，因此公司拟定以募集资金补充流动资金具备必要性、合理性。

然而这一答复并未打消监管层的疑虑。第二轮问询中，北交所针对募投项目进行了更为详细和深入的追问，要求九州风神结合本次募投项目与前次创业板申报募投项目的具体差异情况，说明前次申报募投全部用于境内投资而本次拟投入大额募集资金用于境外项目的原因及合理性；结合2023年上半年及期后业绩增长的具体原因、未来业绩增长是否可持续等，说明马来西亚项目拟扩产产品产能利用率是否存在下滑的风险，进一步分析本次募投设置的合理性；进一步分析募投项目选取的合理性，是否存在过度投入或扩产的情况、是否存在无法产生预期经济效益的风险；进一步说明补充流动资金的必要性。

2024年9月，九州风神召开董事会对本次IPO拟使用募集资金投资项目进行调整，删除了"马来西亚工厂建设项目"和"欧洲营销网络建设项目"两大境外项目，计划募资总额从5亿元缩减至约3亿元，削减幅度达四成。

尽管九州风神表示，调整后本次募投项目符合公司业务发展需要，募投项目选取具有合理性，不存在过度投入或扩产的情况，预期具有较好的经济效益，无法产生预期经济效益的风险较小。但在境外市场近乎丧失、境内市场竞争日趋激烈、业绩持续承压的背景下，其募投项目的必要性和可行性或同样面临市场质疑。

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