汉鼎咨询：试论一级市场募集资金强监管的背后逻辑及必要性！

一级市场作为募集资金的 “源头场景”，所有面向 “未上市资产” 的资金募集活动均在一级市场完成；而募集资金的需求与实现，又反过来定义了一级市场的核心功能、交易结构与发展方向。两者共同构成企业早期融资、资产初始定价与资本供给的 “基础链路”。

如果将一级市场中的融资路径分为创投、IPO和上市公司增发三种方式，前端的创投和后面IPO、增发又存在一定的差异，最大的区别在于创投机构作为出资方可以自主决定是否投资，而IPO和增发过阵中尽管监管部门本身并不出资，但由于最核心关键的前置条件是需要先行获得监管部门的审批，所以如何获得批文反而是发行人优先考虑的要素。基于此，针对募集资金的规划就出现了一定的变化甚至走形，本文也重点围绕这两个领域合二为一进行讨论。

本质上来说，无论是IPO还是再融资，募资都是企业的发展所需，其结果也是由企业自身和投资者来共同承担，所以全球许多成熟市场强调“信息充分披露、市场化自主决策”。但有所不同的是，在中国的监管体系中对企业募集资金格外关注，监管逻辑要把握 “募得其所、用得规范”，避免资金空转、滥用或脱离实体需求。而且最近几年监管对募集资金的关注程度不降反升，究其原因，背后是由中国资本市场的制度定位、发展阶段特征、投资者保护需求及产业政策导向共同决定的，并非单纯的 “额外要求”，而是契合中国市场逻辑的系统性监管设计。

这里不深入探讨为什么我国证券监管部门对于募集资金如此关注和狠抠细节，在汉鼎咨询之前的文章中有过多次探讨，在此不做过多赘述。但可以笃定的是，如果按照国外发达资本市场那种相对宽松的审核，一、二级市场大概率会满地鸡毛。

当我们整体去观察各方针对募集资金的理解和举措，会发现两者并不是丝滑一致。由于监管方的意图和申报方的视角并不能随时保持在一个维度，所以就容易出现监管层的规则只是被贯彻执行，但是未必会被很好的理解。虽然你需要接受这种偏离的出现是有其内在的逻辑，甚至合理性。

一家之言，仅供参考！

从监管层面来看，汉鼎咨询认为，监管层对募集资金的关注和重视可能要比想象的更高。从已经呈现出不断加强的监管趋势也能够看得到，最近一两年针对募集资金所出台的各种制度、规则、窗口指导以及反馈意见中的变化中都有所指向，但是其动作背后的动机或许更加复杂，甚至高阶，不仅仅只是约束或防范，甚至还带有一丝调控工具的意味。

在我国庞大的行政管理体系中，证监会可以说是利用市场化管理程度相当高的部门之一。在其对证券市场管理过程中，也明显感受到近年来市场化手段的不断加强和提高，比如发行制度从核准制向注册制改革、定价机制由窗口指导到市场化询价、退市机制从行政主导到市场主导，另外监管逻辑也是以规则为基，减少自由裁量权，在此背景下，募集资金作为调控工具的意义和作用就体现出来了。从大的方面来看，对募集资金的把控可以有效抑制融资冲动，润泽更多的企业，同时减少对二级市场的冲击，哪怕更多是心理层面。这个从最近一段时期IPO募资规模普遍出现消减的动作也可以看得出来，且实现这一效果并不是依靠简单粗暴的行政手段，而是通过制度优化、窗口指导和反馈问询等一系列组合手段去实现，上市公司募集资金新规的出台，将从法律层面约束和遏制企业对募集资金使用的随意性，而反馈意见中针对募投项目的反复捶打，也能起到挤出多余水分的作用。看上去单个项目募集资金的被动减少，降低的只是企业的预期，但覆盖至整个一级市场，则会演化成改善资本市场环境的一剂良方。

总结来说，监管部门严控募集资金背后的意图主要有以下几个方面：

提升资本市场资源配置效率：通过限制低效资金占用，严控募集资金流向，推动资本向实体经济尤其是科技创新、先进制造等关键领域聚集，避免资金在金融系统内部空转，提高资源配置到实体产业的效率，助力实体经济的创新动能与发展质量提升。这也与我国实体经济为主，资本市场为辅的主基调相互照应。

保护投资者权益：募集资金滥用常伴随信披不透明，导致中小股东利益受损。严控募集资金要求定期披露资金使用进展，并建立违规问责机制，增强市场透明度，降低信息不对称，提振投资者信心，同时也有助于吸引长期资金入市。

倒逼上市公司专注主业：强调募集资金使用应专款专用，专注主业，支持实体经济发展，禁止用于永久补充流动资金或偿还银行贷款，超募资金仅限用于在建项目、新项目或股份回购注销。这能推动上市公司从谋求短期效益转向长期价值创造，减少投机性投资，引导企业专注主业、锻造核心竞争力。最近一年多的监管变化也说明了这一情况，以往募集资金聚焦主业要求更为显著，而再融资时往往会相对宽松一些，所以许多上市公司选择将新业务拓展的时机放到再融资项目中去实现。新规之后，监管机构对于上市公司再融资的募投方向和主业之间的关联度要求也在不断提高，那么由此导致无论是IPO还是再融资，募投项目规划都需要充分围绕主业展开，企业对于创新业务的态度变得更加审慎，当募资使用用途被限制在一个可控范围内，相当于给发行人套上了一个“紧箍咒”，财以致用，钱不乱花的效果和目的也就体现出来了。看似监管，实则也是一种“呵护”！

还有一个不太容易被发现的角度是，如果细品监管层针对募集资金的审核过程，在反馈问题环节其实对于发行人优化自身的业务也存在一定促进作用，这尚无法确认是否为监管层的初衷之一，但不断强化升级的反馈问题对于企业加强自身的审视的确会存在一定程度的裨益。理解此，要从两个维度来看。一方面，募集资金本身就是企业发展战略中的重要落脚点，也是未来要做的事情，在一个严肃的募集资金使用规划过程中，需要考虑行业发展各项要素（包括不限于市场规模、演变趋势、技术迭代、竞争对手等）、企业发展战略、经营能力、技术水平、市场能力和客户资源等等，当然对于一级市场而言，更重要且现实的是要优先考虑监管的要求，但这并不矛盾。另一方面如果我们翻阅反馈问题案例足够多的话，可以明显感受到反馈意见实际上并没有脱离经济运行的本质和规律，监管部门审视的逻辑也和企业发展存在高度契合。

举几个典型的反馈问题，针对募投项目的具体内容、测算依据及测算过程基本是必答题，如果一个募投项目中还包括子项目，还需要拆分并逐一对应解释说明，另外交易所审核部门还经常会要求发行人解释围绕投资项目相对应的市场规模、竞争格局、市占率、现有产能利用率和产销率，投产后的达产计划、产能消化措施、意向客户及订单、和发行人现有的研发、生产、销售等经营能力匹配度、充分提示产能消化风险，如下图：

除去以上这些典型问题，针对不同申报项目，还会出现结合企业具体情况指向性更显著的问询，当前的募集资金审核已经呈现出非常明显的个性化、定制化特征，一事一问，而且专业度和视角也在不断提高。

再结合前面提到的募集资金规划所需要考虑的要素对照，就可以发现相关部门的审核思路和关注点与企业的战略、经营、市场等不谋而合，问询也多是围绕这些要素并结合企业实际情况来展开。不能说这是监管部门的一片良苦用心，但你不能否认，应对这一硬性要求的过程，事实上也是企业不可多得的需要认真对待和能够进行深度思考甚至自我审视的机会，就像小学生贪玩，不认真听课，那么老师就会布置家庭作业要求按时完成一样，哪怕是填鸭式教学，也比放任不管对于成长更有帮助。同样对于监管部门而言，面面俱到也不可能，只有大方向的正确并结合有效的监管措施才是现实的选择。抛开现实不谈这句话本身就是耍流氓！

针对募集资金的监管趋严已成为共识，由此又延伸出两个问题，1、未来针对中国一级市场的募集资金监管会否被弱化？2、为什么很少有被否案例是因为募集资金所导致的？

第一个问题，昨天还有某IPO企业董秘和笔者就此讨论，按照他的想法，如果企业本身并不缺现金，更多的是为了企业发展或者某一阶段成就的体现，亦或是实现投资者退出、分红，那么是否可以只补充现金流，而不用设计募投项目？针对此，汉鼎咨询的观点是理论可行，实现起来难度很大。依据还是从监管角度出发，不能只考虑一种合理性而忽略了全局，绝大部分企业上市的核心目的就在于融资，只要涉及到融资，那么就会有资金使用计划，监管层迟迟不肯对募投项目放松，背后也是对中国国情的了解和把握，退一万步讲，即便这种情况被允许发行，难道后续不再融资么？在融资冲动和治理环境待完善并存背景之下，企业募集资金的监管是很难放松的。另外，照比过去历次改革，本轮一级市场改革呈现出更为深入和全面的特点，改革力度和影响范围也较为显著，截止到目前已经接近本轮周期的尾声，其中在针对募集资金监管方面采取了一系列严格且全面的措施，相较以往监管力度更大、要求更加细致。所以综合判断，汉鼎咨询认为，在下一个重大改革来临之前，这种趋势只会更严，而非放松。在整体环境未发生重大变化之前，很有可能会存在相当长一段时间。

第二个问题相信很多人都会产生疑惑，就是明明已经感受到监管对于募集资金使用日趋严格，甚至用苛责来形容也并不过为，那么为什么因募投项目而导致上会失败的案例却并不多？两者之间似乎存在一个悖论关系。

汉鼎咨询认为，这其中，募集资金本身的未来属性和特点是最大的决定因素。众所周知，募集资金是企业上市或者再融资的核心诉求，只有上会通过才具备募资的条件，在此之前，募集资金及相对应的方案都处于规划层面，也就是尚未发生，那么监管层面只能对其合理合规方面进行监管和考量。而未来又带有显著的不确定性，这对于监管本身就具有一定的挑战和弹性空间，加之募集资金在规划方面的要求及相关准则都有明确，发行人和中介机构把握基本原则并不难，所以针对募集资金的监管更多的会体现出一种约束和规范性，但是本身并不会存在类似出现财务造假和法律合规方面的风险。换句话说，财务造假以及法律层面出现事故就是本质问题，影响巨大，被发现就难以免责，监管肯定会更加苛责，但是募集资金如果出了纰漏，最多只能被定义为规划考虑不周，可以上纲，但是上不了线。所以这也就是为什么监管层面对募集资金很重视，但是一般却很少发生重大事件，总而言之，募集资金的影响是隐性和长期的，而财务和法律层面的影响却是显性和直接的！当然，不出事并不意味着就不重要，募集资金的规划和使用和企业发展战略高度契合，许多瑕疵和隐患往往会在后期某一特定时期被触发，而今年刚刚颁布的上市公司募集资金使用新规，实际上也是全链条监管的一个强化，或也可以被视为是对前次募资审核的一个补齐和完善，还有敦促。

伴随募集资金监管的日趋完善和严格，无论是发行人还是中介机构，都需要以更加完整的周期和战略视角去审视和应对，充分考虑细节和未来的不确定性因素，尽量将风险和隐患杜绝在申报前，这不仅仅有助于申报企业顺利发行，更重要的是减少未来募集资金使用的障碍及风险，毕竟，未来如果因为募资使用的不合理而出现问题，只能打碎牙咽到自己肚子里去。